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晨会纪要

来源：花匠小妙招时间：2025-05-10 02:06

　　研究所今日晨会要点如下:

　　一、行业公司

　　1.1 创新药行业（张德燕）

　　创新药行业开启盈利驱动新周期

　　创新药商业化持续放量及海外授权交易推动营业收入快速增长，统计A、H 两地40 家Biotech 公司，2024 年实现营业收入834.8 亿元，同比增长43.6%，行业保持快速增长。2024年21 家Biotech 公司营业收入上升至5 亿元以上，数量占比达到53%。17 家公司营业收入增速超过50%，头部公司百济神州受益于美国市场持续放量，2024 年营业收入达到272.1亿元，同比增长56.2%。康方生物和和黄医药剔除授权交易影响，产品销售收入保持快速增长。2024 年康方生物商品销售营业收入同比增长25.3%，和黄医药肿瘤产品营业收入同比增长65.2%。2024 年，纳入统计的40 家Biotech 公司合计归母净利润亏损153.3 亿元，亏损延续收窄态势。其中8 家公司实现盈利，22 家公司亏损合计收窄105 亿元，亏损收窄幅度中位数达44%。随着创新产品持续放量，扭亏企业数量有望持续上升，创新药行业步入盈利驱动新周期。

　　纳指生科及恒生生科涨幅居前

　　全球主要生物科技板块均呈现上涨，纳指生科、A 股生科和恒生生科分别上涨3.27%、2.84%和2.01%。年度涨跌幅方面，恒生生科及A 股生科上涨显著，分别上涨32.8%、12.3%，纳指生科表现较弱，下跌1.0%。个股涨跌幅方面，85 家样本创新药公司周涨跌幅中位数为2.34%，60 家公司呈现上涨，涨幅居前的为中国抗体-B、科伦博泰-B 和乐普生物-B，跌幅居前的为康方生物、绿竹生物-B 和宜明昂科-B。估值方面，4 月30 日，国内创新药PB 为3.8X，位于均值以下；恒生生科PB 为2.2X，位于负1 倍标准差以上位置。

　　投资建议

　　2025 年国内创新药产业有望迎来拐点，产业运行趋势由资本驱动转向盈利驱动，板块有望迎来业绩与估值双重修复投资机会。

　　基本面边际变化持续支撑二级市场回暖。

　　1、盈利元年：创新产品陆续商业化，头部创新药企业开启盈利周期。

　　2、创新成果加速转化：全球突破性临床数据陆续读出，带动海外授权市场持续活跃，研发成果加速兑现。

　　创新药支持政策持续释放

　　1、支付政策落地元年：首个丙类医保目录年内推出，支付政策变化开启有望持续推动创新药市场规模扩容。

　　2、全产业链支持政策持续深化：药品价格形成机制及进一步支持创新药政策有望落地新举措。

　　从中期维度来看，行业需求端确定性优势显著，供给端产业及市场竞争格局持续改善，整体供需格局不断优化，持续看好创新药投资机会。

　　国内创新药产业步入盈利驱动新周期，我们构建了临床需求、技术平台、产品力三维选股框架，重点推荐两条投资主线。

　　1、Pharma 转型创新兑现：Pharma 公司行业沉淀深厚，业绩韧性强劲，穿越多轮周期，当前创新管线步入兑现期，我们看好此类公司业绩和估值抬升投资机会。建议关注华东医药、奥赛康。

　　2、Biotech 持续成长，产品海外注册催化：看好研发平台和商业化得以验证，潜在产品海外注册落地的公司。

　　长期，产业运行至研发升级、创新求真、国际融合的高质量发展阶段，Biotech 业绩逐　　步走向盈利周期，传统Pharma 公司存量业务逐步出清，创新管线步入兑现期，随着支持政策持续落地，板块有望迎来业绩和估值双重提升投资机会，维持行业“买入”评级。

　　风险提示

　　1、创新药临床进展、产品及技术授权交易取消、技术迭代、国际注册及商业化等方面低于预期风险。

　　2、医药相关政策收紧风险。

　　3、地缘摩擦及中美生物技术争端风险。

　　1.2 医药行业（许雯）

　　以岭药业业绩点评

　　公司发布2024 年年度报告和2025 年第一季度报告。根据2024 年年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入65.13 亿元，较上年同期下降36.88%；实现归母净利润-7.25亿元，较上年同期下降153.57%。2025Q1 实现营业收入23.58 亿元，较上年同期下降6.52%；实现归母净利润3.26 亿元，较上年同期增长7.25%。

　　呼吸系统产品收入冲减、计提减值影响2024 业绩，25Q1 业绩拐点已现2024 年部分呼吸系统产品临近有效期，公司冲减相关产品销售收入，对临近有效期存货计提资产减值损失，加之收入减少、原材料价格上涨致毛利率下降、研发保持高投入等原因，导致2024 年利润端出现亏损。根据wind 数据，单季度来看，2024Q4 为近年来业绩低点，2025Q1 利润端是自2023Q2 以来首次单季度实现同比正增长，2025Q1 归母净利润同比增长7.25%，扣非归母净利润同比增长11.23%，业绩拐点已现。

　　从经营性现金流净额来看，2023 年公司经营性现金流净额为1.55 亿元，同比下降95.6%；2024 年为6.11 亿元，同比增长293%；2025Q1 为3.4 亿元，同比增长190.6%。从存货周转天数来看，2024 年（233.31 天）较2023 年增加50.34 天；2025Q1 为129.42 天，较2024Q1下降34.51 天。从应收账款周转天数来看，2024 年（100.23 天）较2023 年增加28.22 天；2025Q1 为54.06 天，较2024Q1 下降34.5 天。2025Q1 公司在经营性现金流及营运能力上均有明显改善，经历去库存及冲减计提之后，2025 年业绩有望迎来恢复性增长。

　　新药研发进展顺利，多业务板块协同发展

　　公司以络病理论指导研发的专利药物涵盖心脑血管、肿瘤、感冒呼吸系统疾病、糖尿病及其并发症等诸多领域，主要包括：心脑血管病用药通心络胶囊、参松养心胶囊、芪力强心　　胶囊，感冒呼吸疾病用药连花清瘟胶囊/颗粒、连花清咳片，糖尿病用药津力达颗粒、通络明目胶囊，神经系统用药益肾养心安神片、解郁除烦胶囊、枣椹安神口服液，肿瘤用药养正消积胶囊、参灵蓝胶囊，抗衰老领域的八子补肾胶囊，泌尿系统用药夏荔芪胶囊，妇科用药乳结泰胶囊、妇血安片。其中，感冒呼吸系统疾病产品和心脑血管疾病产品均属于领先地位，11 个品种进入2024 版国家医保目录，5 个品种（通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒、芪力强心胶囊、津力达颗粒）进入国家基药目录。

　　在研管线方面，1.1 类中药创新药芪防鼻通片已于2025 年1 月获批上市，柴黄利胆胶囊、芪桂络痹通片处于上市申报阶段，小儿连花清感颗粒处于Ⅲ期临床阶段，柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花御屏颗粒以及2.2 类中药改良型新药连花清咳颗粒均处于Ⅱ期临床阶段。化药苯胺洛芬注射液（术后疼痛）处于上市申报阶段，XY0206 片（急性髓性白血病）处于Ⅲ期临床阶段，XY03-EA 片（缺血性脑卒中）处于临床Ⅱb 阶段，G201-Na 胶囊（辅助生殖）临床试验申请获受理。公司计划每年申报1-2 个品种。

　　公司形成了中药、化生药、健康产业三大业务板块。中药板块聚焦专利中药，以络病理论指导临床重大疾病治疗研究，目前拥有专利中药17 个。化生药板块，制定了“转移加工-仿制药国际国内双注册-专利新药研发生产销售”齐步走的发展战略。构建了“原料-研发-生产”一体化平台，提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工到最后的代理销售一条龙服务，已形成化药初步产品矩阵。大健康业务板块以络病理论为基础，将络病理论延伸到大健康产业。以“通络-养精-动形-静神”养生八字为理论纲领，建立了“医、药、健、养”一体化、线上线下相结合的健康产业体系，建立了通络健康心脑系列产品、养精抗衰老增强免疫力系列产品、动形抗疲劳护关节系列产品、静神助眠及改善情绪系列产品、连花呼吸健康系列产品。

　　投资建议

　　我们认为公司的优势主要体现在：（1）公司具备较强研发创新能力，拥有核心竞争优势—络病理论，并在络病理论指导下成功研发出覆盖心脑血管疾病、呼吸系统疾病、消化系统疾病、神经系统疾病、泌尿系统疾病、肿瘤疾病、妇科、五官科等领域的独家专利中药产品；（2）依靠络病理论、循证医学研究结果支持，主力产品进入基药和医保较为顺利，为产品放量提供了基础，且心脑血管、感冒呼吸系统产品拥有较高市场份额；（3）公司在研产品储备为未来提供了持续业绩驱动力；（4）以中药产业为核心，化生药与大健康产业协同发展，拓展了公司的产品领域，有助于培育新的业绩增长点。

　　我们预计公司2025-2027 年营收分别为88.04/106.14/120.27 亿元，同比增长35.2%/20.5%/13.3%；归母净利润分别为11.01/14.14/16.67 亿元；EPS 为0.66/0.85/1.00 元，对应2025.05.07 收盘价的PE 分别为20.98/16.34/13.86x。鉴于公司高基数、高库存等影响因素已逐步消除，25Q1 业绩拐点已基本显现，核心产品发货节奏有望恢复，我们上调公司的评级至“买入”。

　　风险提示

　　（1）公司市场开拓、销量增速低于预期；

　　（2）原材料价格涨幅过大；

　　（3）药品降价幅度超出预期。

　　1.3 食品饮料（李育文）

　　事件：新乳业发布2024 年年报及2025 年一季报根据公司2024 年年报，公司实现营业收入/归母净利润106.65/5.38 亿元，同比-2.93%/+24.80% 。2025Q1 ，公司实现营业收入/ 归母净利润26.25/1.33 亿元，同比+0.42%/+48.46%。

　　低温品类占比上升，盈利能力持续提升

　　低温品类占比提升，常温奶相对承压。2024 年，公司液体乳/奶粉/其他营收为98.36/0.71/7.58 亿元，同比+0.83%/-9.63%/-34.27%，占营收比重为92.22%/0.67%/7.11%。公司产品以低温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，2024 年均实现中高个位数增长，低温酸奶中的特色酸奶品类表现较优。

　　华东地区增长延续，华东低温奶占比较高。2024 年西南/华东/华北/西北/其他区域营收为38.29/30.66/9.23/12.66/15.82 亿元，同比-6.51%/+1.52%/-16.78%/-11.12%/+18.13%，占营收比重为35.90%/28.75%/8.65%/11.87%/14.83%。

　　电商渠道收入大幅增长。2024 年，直销/经销/其他模式营收为62.25/36.82/7.58 亿元，同比+11.42%/-13.29%/-34.27%，占营收比重为58.37%/34.52%/7.11%。其中，电商渠道实现收入11.61 亿元，同比+31.93%。

　　结构优化，盈利能力持续提升。2024 年，公司销售毛利率为28.36%，同比+1.49pct。

　　费用上， 2024 年，销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率为15.56%/3.57%/0.46%/0.95%，同比+0.28pct/-0.71pct/+0.03pct/-0.52pct。

　　投资建议

　　公司坚持“鲜立方战略”，持续推进产品创新和渠道拓展，市场份额有望进一步提升。

　　我们预计公司2025-2027 年营收分别为110.62、116.80、123.34 亿元，同比增长3.7%、5.6%、5.6%。归母净利润分别为6.73、7.97、9.36 亿元，同比增长25.2%、18.4%、17.5%。EPS 分别为0.78、0.93、1.09 元。首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示

　　消费恢复不及预期；食品安全问题；原材料价格波动风险；新品推广不及预期；市场竞争加剧。

　　1.4 电力行业（孙菲）

　　华能水电（600025.SH）Q1 业绩超预期，看好全年量增与电价韧性华能水电发布2024 年年报及2025 年一季报

　　2024 年业绩基本符合我们预期：据公司年报、利润分配公告，2024 年营业总收入248.82亿元，同比+6.1%；归母净利润82.97 亿元，同比+8.6%；拟派发现金红利0.2 元/股，分红比例43.39%。

　　2025Q1 业绩超出我们预期：据公司一季报，2025Q1 营业总收入53.85 亿元，同比+21.8%；归母净利润15.08 亿元，同比+41.6%。

　　水电、新能源双驱动，公司2025 年电量增长有望提速据公司财报及电量完成公告，2024 年公司上网电量同比+4.6%，2025Q1 同比+31.4%：

　　2024 年水电1070 亿千瓦时，同比+2.42%，乌弄龙、小湾断面来水同比持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%；光伏36.3 亿千瓦时，同比+161%，新能源装机规模同比+92%。Q1 为枯水季，新能源装机提升、托巴电站全容量投产及存量水电站蓄能释放促进公司电量高增。

　　托巴电站放量+硬梁包电站投产+新能源装机有望驱动今年电量同比提速：据公司机组投产公告，托巴电站去年6 月投产，去年仅完成设计电量的46%，今年全容量放量；硬梁包电站今年1 月开始投产，设计年均发电量51.8 亿千瓦时，年底前有望全部投产；考虑到今年为“十四五”收官之年，预计公司将继续加大新能源开发。

　　省内用电需求较好，看好公司未来电价韧性

　　据公司年报，2024 年公司综合上网电价0.223 元/千瓦时，同比小幅+0.55%。据云南电力行业协会，2024 年云南省用电增速10.9%，其中工业用电增速13.1%；今年1-2 月云南省　　用电增速7.8%，同期全国用电增速1.3%，省内用电需求增长下公司电价有望继续保持韧性。

　　财务费用率有望继续下行，支撑公司盈利

　　据公司年报，2024 年公司毛利率56.1%，同比-0.24pct；归母净利率33.3%，同比+0.79pct；财务费用率10.7%，同比-0.89pct，融资环境持续宽松情况下，公司置换高利率存量贷款，降低融资成本。

　　据公司一季报，2025Q1 公司毛利率54.9%，同比+3.2pct；归母净利率28%，同比+3.9pct；财务费用率12.0%，同比-3.4pct。4 月政治局会议强调，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计今年融资环境宽松态势有望延续。

　　盈利预测及投资建议

　　根据2025Q1 公司电量完成情况，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027 年公司归母净利润92.1/99.3/101.6 亿元（前值89.7/97.3/- ），同比增速11.0%/7.9%/2.3%（10.5%/8.5%/-）。截至2025/4/25 收盘，公司当前股价对应PE 为18.4/17.1/16.7 倍。维持公司“增持”评级。

　　风险提示

　　来水不及预期的风险；项目进度不及预期的风险；市场电价下跌的风险；行业政策变化的风险。

　　1.5 医药行业（蒋栋）

　　圣湘生物业绩点评：内生外延持续发力

　　2024 营收及扣非归母净利大增，2025 一季度延续增长态势近日，公司发布了2024 年年报及2025 年一季报，根据公司财报，2024 年公司实现营业收入14.58 亿元（+44.78%）；实现归母净利润2.76 亿元（-24.23%），实现扣非归母净利2.02 亿元（+182.25%）。

　　2025 年Q1 公司实现营业收入4.75 亿元（+21.62%）；实现归母净利润0.92 亿元（+13.22%）；实现扣非归母净利润0.90 亿元（+22.70%）。

　　用持续优化，净利率有所下降

　　根据Wind 数据，2024 年销售费用率34.28%，同比下降1.31 pct，管理费用率为36.30%，同比下降1.98 pct，财务费用率-5.85%，同比下降0.54 pct，研发费用率19.04%，同比下降0.44 pct。2024 年公司毛利率77.91%，较上年同期提升6.37pct，净利率15.52%，较上年同　　期下降19.05 pct。

　　2025 年Q1 销售费用率31.32%，同比上升0.69 pct，管理费用率为24.71%，同比下降5.31pct，财务费用率-4.14%，同比上升0.22pct，研发费用率12.41%，同比下降1.76 pct。2025年Q1 公司毛利率76.71%，较上年同期下降4.38 pct，净利率16.96%，较上年同期下降1.82pct。

　　2024 年业绩亮点

　　根据公司年报，2024 年公司亮点如下：（1）呼吸道产品增长迅速：2024 年，圣湘生物的呼吸道产品快速增长，成为公司业绩增长的重要引擎。（2）研发投入持续加大：2024年公司研发投入达到3.61 亿元，占营业收入的24.79%。新获得200 余项国内外注册准入证书和授权专利，进一步增强了公司的技术实力和竞争力。（3）国际化战略稳步推进：公司在海外设立了多个子公司和办事处，进一步拓展了全球市场。2024 年，公司国内收入为13.61亿元，同比增长47.63%；海外收入为0.63 亿元，虽然同比下降9.00%，但未来有望快速增长。（4）数智化转型取得进展：公司的传染病数智化系统成功通过国家数字化转型项目评审，进一步提升了公司在传染病防控领域的技术实力。

　　以上四点也将成为公司未来业绩增长的主要驱动因素。

　　持续推进外延探索促进发展

　　根据公司近期公告，2025 年开年，圣湘生物通过资本运作加速业务布局，先后收购生长激素领域头部企业中山海济、7650 万元取得红岸基元54%控股权，并向基因测序企业真迈生物追加投资1.3 亿元提升持股至15.55%。公司还引入前阿里CEO 卫哲担任董事，双方达成长期战略合作，卫哲在医疗领域的资源与经验有望为圣湘生物的技术商业化提供新动能。

　　投资建议

　　公司呼吸道抗原检测业务2024 年高速增长，考虑中山海济并表我们调整2025-2026 年公司营收预测分为22.84/27.12 亿元（此前分别为19.37/23.67 亿元），调整归母净利润预测分别为4.28/5.52 亿元（此前分别为3.64/4.69 亿元），新增2027 年营收及归母净利预测分别为31.57/7.08 亿元,对应2025-2027 年EPS 分别为0.73/0.95/1.22 元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧风险；质量控制风险；行业政策风险。

　　1.6 银行业（郭怡萍）

　　规模增长超预期，零售端改善明显

　　据2025 年一季度财报，江苏银行资产投放加快，规模增长超预期。

　　江苏银行规模扩张超预期，存贷款加速增长。一季度，总资产增长21.5%，增速较上年末提高5.4%。贷款增长18.8%，增速较上年末提高2.6%，其中，公司贷款占比进一步提升。

　　存款增长16.0%，较上年末提高3.2%，存款业务增长持续加快。

　　区域经济活力显著改善银行经营环境，江苏银行公司贷款增长迅速，零售业务呈现回暖态势。一季度，江苏银行零售贷款增速提高5.5%至10.0%，预计主要由房贷与消费贷贡献，公司信贷保持25.9%的高增速。

　　盈利能力相对稳定，各项创收均改善

　　一季度，江苏银行表现出较稳定的盈利能力，利息收入、手续费收入和投资收益均有改善。江苏银行营业收入增长6.2%，归母净利润增长8.2%，盈利能力保持同业较优水平。

　　分项来看，利息净收入增速达21.9%，结合生息资产增速来看，预计得益于负债端成本稳定下行，一季度净息差保持相对稳定。

　　债市波动下投资收益仍然增长明显，投资收益占比提升至22.8%。

　　手续费净收入增速修复至21.8%，手续费显著改善预计主要由银行卡业务与信用承诺业务贡献。

　　资产质量稳健，风险抵补能力较强

　　2025Q1，江苏银行资产质量稳健，拨备计提保持充足水平。

　　公司保持稳健资产质量。一季度，江苏银行不良贷款率为0.86%，较年初下行0.03%，贷款逾期率较年初略有下行。拨备覆盖率为343.51%，较年初下行6.59%，仍处于较高水平。

　　公司加强拨备，一季度信用减值计提增长28.2%，巩固风险抵补能力。

　　投资建议

　　江苏银行机构布局具有地位优势，受益于区域经济发展动能，江苏银行规模扩张加速，对公与零售信贷投放保持良好态势。随着负债管理效能加强，负债成本保持下行节奏，持续缓解息差压力。公司资产质量稳定，风险抵补能力充足。预计公司业绩保持稳健增长，能够提供较高动态股息率。预计2025~2027 年归母净利润增速为6.1%/7.5%/7.7%，对应EPS 为1.92/2.06/2.22 元，现价对应PB 为0.54/0.48/0.42 倍。维持公司“增持”评级。

　　风险提示

区域经济增长不及预期，信贷扩张趋缓；资产质量波动，信用风险加快释放。