邀您看报告：2024年黄金年度展望：黄金传统研判框架的新思考

投资要点：
黄金在近两年的表现令人印象深刻，2023年12月，伦敦现货黄金价格突破历史
新高，引发了市场对于金价能够持续强势多久的讨论。因此我们认为站在当前的时
间点，有必要对黄金定价框架进行新的思考和总结。
传统框架：金融属性为主导，以美债实际利率为锚的价格研判。布雷顿森林体系结
束后黄金的货币属性被弱化，主要由商品和金融资产属性为主。从供需结构来看，
黄金的供给端波动小影响弱，2010-2022年间金矿开采生产的价格弹性仅为0.05。
需求端主要以投资为主，因此常态化下金价主要跟随美债实际利率波动，短期受避
险情绪等影响较大，在VIX指数快速上行时期，金价通常同步上涨。
最新变化：美债风险溢价的扰动加大，实际利率定价框架有效性下降。对于黄金近
最新变化：美债风险溢价的扰动加大，实际利率定价框架有效性下降。对于黄金近
年的表现，有两个问题值得思考：一是如何理解2022年以来黄金价格与美债实际
利率的联动作用明显走弱；二是长期来看，黄金价格对美债实际利率的溢价为何不
断上升。我们认为美债风险溢价在其中起到了重要作用。根据多名学者的研究结
论，通胀指数国债(TIPS)收益率实际上并非准确的实际利率指标，名义利率可以拆
分为四部分：市场隐含实际利率（通常以TIPS利率表示）、流动性溢价、通胀预
期和通胀溢价（指投资者为对冲未来通胀的不确定性而支付的溢价）。2022年以
来，流动性溢价和通胀溢价上行形成干扰。流动性溢价方面，美联储收紧货币政策，
美国财政发力支持经济复苏，随着美债发行规模增加，市场对于美债的接续风险产
生担忧，2023年10月发生的麦卡锡被罢免事件进一步加剧了对于长端美债违约
的担忧，市场青睐短债厌恶长债，10Y美债实际利率也开始出现明显的流动性风险
溢价；通胀溢价方面，疫情之后全球供应链格局改变+地缘局势摩擦频发导致通胀
溢价上升。在两者的共同影响下，10Y通胀指数国债(TIPS)开始阶段性的脱离无风
险实际利率，大类资产价格之间的联动性走弱，2022年以来，伦敦黄金价格与美
债实际利率的相关性为0.16。而通胀溢价的存在也一定程度上解释了为何金价开
始相对于实际利率拥有越来越明显的溢价。
交易者角度：资产定价框架会因为交易者行为的变化和主要交易者的变化而失效，
因此我们试图从交易者的角度出发对黄金价格进行辅助验证。对央行、主权基金等
买家来说，金的历史地位和避险属性是购买黄金的主要驱动力，2022年全球央行
购金量突破历史记录，也一定程度上解释了金价与实际利率脱钩和金价相对于实
际利率溢价的现象；对于交易型机构投资者来说，实际利率框架是主流，可以通过
全球几大黄金ETF的持仓变化来跟踪该类投资者的交易行为，当该类投资者是主
要交易者时，实际利率框架的效果会相对较好；对于黄金零售消费者来说，珠宝属
性是主要驱动力，世界第一大金饰消费国中国的春节提供了重要支撑，第二大金饰
消费国印度的婚礼和节日也集中在岁末年初，黄金价格也因此体现出了一定的季
节性规律，通常在11月-次年2月上涨确定性较强，在1-2月涨幅表现最好。
未来展望：我们认为黄金在2024年仍然有较强的上行动力。一是在全球不确定性
加大的背景下，央行未来配置黄金的意愿仍然较高，这对金价有长期支撑；二是美
债风险溢价中枢可能永久性抬升，进一步强化黄金的避险属性，也意味着在美元信
用下降的背景下，黄金的货币属性可能在回归；三是建议关注黄金的季节性规律，
寻找确定性高的时机介入。
风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度超预期；地缘政治局势缓和。