研报

内容摘要

　　金价走高+严控成本，公司业绩同比高增
　　2024年公司营收90亿元，同比+25%；归母17.6亿元，同比+119%。其中，矿产金业务的经营情况如下：
　　收入80亿元，同比+26%，占总收入的88%；毛利率47%，同比+11pct；毛利润37.5亿元，同比+66%，占总毛利的95%。
　　产量15.2吨，同比+6%；销量15.2吨，同比+5%。
　　平均售价524元/克，同比+20%。
　　克金销售成本278元/克，同比-1%。其中国内矿山157元/克，同比+3%；万象矿业$1497/oz，同比+0.5%；金星瓦萨$1304/oz，同比-1%。
　　总体来看，2024年公司针对各矿山精进技术创新与流程优化、提高生产效率，并深化供应链管理、加强采购环节控本，全年克金销售成本不增反降，充分受益于金价上行，实现利润翻倍以上的增长。
　　25Q1公司营收24亿元，同比+30%，环比-14%；归母4.8亿元，同比+141%，环比-27%。其中,矿产金业务的经营情况如下：
　　收入22亿元，同比+30%，占总收入的91%；
　　产量3.3吨，同比-7%；销量3.3吨，同比-7%。
　　平均售价658元/克，同比+40%。
　　克金销售成本同比+11.5%。其中国内矿山169元/克，同比-7%；万象矿业$1526/oz，同比+4%；金星瓦萨$1629/oz，同比+23%。
　　25Q1克金成本上升，主要系万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加；同时，25Q1入选矿石品位相对较低，导致单位成本阶段性上升，预计后三季度将逐步回归到正常水平。
　　回顾过往3年业绩可知，Q1往往是公司的传统淡季；待后续成本和产量回归正常水平后，预计盈利或在Q2迎来显著的环比修复——阶段波动不改长期向好趋势。
　　积极扩产+探矿增储+寻求并购，未来增长可期
　　各矿山重点项目加速推进，驱动产能提升：
　　五龙矿业：多项井巷工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量
　　2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。
　　吉隆矿业：18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收；新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；三采区技改工程通过验收，采矿能力进一步增强。
　　华泰矿业：五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目，于2024年11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能。
　　锦泰矿业：二期探转采开发利用方案评审已通过，前置手续稳步推进。
　　万象矿业：远西露天金矿于2024年9月投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨；西尾矿库延伸扩建、地下泵站、地下产能扩建及顽石破碎线路等重要工程均按计划推进。
　　金星瓦萨：通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量，进一步夯实产量基础。此外，由于金价上行，公司已在矿区内对历史上已闭坑的老采坑开展了新的经济评估，其中部分区域预计将在2025年投产，成为量增的部分来源。
　　内生探矿+外延并购，保障资源提升：
　　自24Q4起，公司已在所有矿山全面加大勘探力度，并启动制作全公司探矿增储三年计划，将之作为重点工作。
　　万象矿业：实施“勘探—开发”一体化策略，积极推进远西露天金矿、卡农原生铜矿、天空铜矿、PVN露天+地下矿、发现西地下矿等多个资源增长项目。此外，在塞班矿区SND勘探区取得新的勘探发现，初步判断为较大斑岩型矿体，力争在2025年内完成初期资源量评估。
　　金星瓦萨：在24H2已启动B-Shoot南区深部扩建项目的加密钻探，预计在2025年将进一步加速加大整体钻探工作，以提高资源级别并增加黄金储量；同时，瓦萨矿区南部的勘探也将在今年持续推进。
　　同时，公司还将资源提升的重点放在寻找和收购合适、优质的资产方面。公司具备丰富的海外并购经验，在识别具有协同效应的并购目标、执行交易以及整合全球业务方面拥有良好记录，已形成了成熟的决策及执行体系。资金来源方面，或为H股募资+自有资金+贷款的组合。
　　盈利预测与投资评级
　　赤峰黄金自2024年以来展现了业绩快速增长的趋势，主要受益于成本的严格管控、产量增长与金价上行。往后看，公司拥有充足的黄金量增潜力，有望充分受益于金价上涨。我们预计公司2025-2027年可实现归母净利30.37/37.91/42.46亿元，同比增长72.11%/24.86%/11.98%，EPS分别为1.62/2.03/2.27元/股，对应PE分别为16.33X/13.08X/11.68X，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。

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