证券行业2023年11月投资策略：滚动的“雪球”

　　本期专题：理解“雪球”在内衍生品业务价值。有保有压，券商衍生品业务监管趋严。近期监管政策利好头部券商做优做强，新规对优质券商的资本空间进行了拓展。但场内衍生品（股指期货/收益互换/卖出期权）方面，标准有所收紧。根据财联社等媒体报道，各家证券机构收到监管机构窗口指导，要求场外衍生品部门针对个股类场外衍生品进行规模控制。衍生品业务在市场中有合理价值，尤其是面对私募、银行理财、保险等机构客户，衍生品产品创设可以有效达成策略、控制波动。以“雪球”为例，合理实现衍生品可以为机构资管业务提供稳定收益增厚。（1）“雪球”结构是一种期权组合结构，利用“雪球”可以提供有一定绝对收益的基础产品，受到高净值客户、银行理财等绝对收益机构青睐。“雪球”产品可挂钩个股、股指、商品等多种标的，设置有敲入敲出条件，收益取决于标的资产的市场表现以及敲入敲出事件是否发生。（2）考虑到我国股票指数波动较大，通过一系列衍生品结构设置“低波稳健”的产品提供了业务机会，比如通过看涨结构实现积极建仓，通过“雪球”、“安全气囊”等结构实现稳健建仓，并通过看跌期权表达对市场负面预期。以银行理财为例，产品票息部分3%以内，而配置约20%仓位“雪球”（绝对收益6-8%），可以增厚1%以上收益，起到“固收+”的效果。近期市场下跌并不会引起“雪球”集中敲入。我们测算，即使在市场底部，估计中证500“雪球”距敲入点约有10%左右的安全空间，中证1000“雪球”距敲入点约有8%的安全空间。即使“雪球”敲入，更有可能为客户提供一个底部买入ETF 机会，我们判断不会触发流动性风险。

    　　行业业绩点评：成交量环比上涨，市场风险偏好略回升。（1）经纪业务方面，10 月A 股日均成交金额为8,269 亿元，环比上涨15.00%，同比上涨4.28%。

    　　（2）投行业务方面，10 月IPO 数量为11 家，募集资金规模为85 亿元，环比下降53.29%；10 月再融资规模为319 亿元，环比下降13.62%；10 月企业债和公司债承销规模为2,536 亿元，环比下降28.37%。（3）自营业务方面，10 月股债主要指数仍以下跌为主。上证综指下跌3.05%，沪深300 指数下跌3.17%，创业板指数下跌1.78%，中证全债指数下跌0.07%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，10 月两融日均余额为16,215 亿元，环比上涨6.99%，结束连续5 个月的环比下降趋势。

    　　投资建议：行业维持“超配”评级。中央金融工作会议定调部署未来金融工作发展方向，提出要“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同预期强的国联证券，底部存在反转预期的东方证券。

    　　风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

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