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山东黄金历年收购项目整理之三：山东黄金积极扩张战略在当前利率水平下是否妥当我在今年的5月30日发过写的非常吃力的“ 山东黄金融资规模和利率水平（截至2023年底）”文章，里面提到研究山东黄金的...

来源：花匠小妙招时间：2025-02-01 06:30

我在今年的5月30日发过写的非常吃力的“山东黄金融资规模和利率水平（截至2023年底）”文章，里面提到研究山东黄金的融资规模和利率水平有三个目的，其中第三个目的是“为了评价山东黄金积极扩张战略在当前利率水平下是否妥当”。

最近我整理了山东黄金2017年以来的所有收购项目，已经发过“山东黄金历年收购项目整理之一：单位收购成本”和“山东黄金历年收购项目整理之二：收获时期”等两篇文章，一直拖着没有写的是“山东黄金历年收购项目整理之三：山东黄金积极扩张战略在当前利率水平下是否妥当”文章。

以上两个系列文章的最后一篇，都归集到同一个主题。

这篇文章我脑子里想了很长时间，本来也可以用简单几句话说出我个人的观点。但针对这么庞大的主题，只是简单下结论感觉上对这个主题的不尊重，论据也不够充分，所以前面花了比较多的精力先写几篇文章铺了垫。

一、山东黄金2017~2024年收购项目的总收购成本

小结：

1、山东黄金在2017~2024年（截至7月底）共收购17个项目，收购的权益资源量（金金属量）为1,680吨，总收购成本为502.21亿元。

2、以总收购成本502.21亿元除以权益资源量1,680吨后计算得出，每吨权益资源量对应的平均收购成本为0.2990亿元/吨（含按山金国际权益资源量计算的收购成本）。

二、山东黄金目前融资规模和利率水平

1、截至2024.6.30的山东黄金合并和自身的有息负债统计表

重要说明：以上金额为报表科目余额，非本金金额。山东黄金2024年半年报本金金额为590.43亿元（含山金国际数据）。

2、目前利率水平

（1）截至2023年底的情况

我个人写的“山东黄金融资规模和利率水平（截至2023年底）”文章中描述的山东黄金截至2023年末的融资规模和利率水平如下：

（2）目前情况的预计

目前山东黄金的境内人民币1年内和1年以上银行借款的平均利率，我个人预计为2.5%左右；境外美元银行借款平均利率，我个人预计为5%左右。

根据2024年8月28日山东黄金发布的《关于为香港全资子公司融资提供担保的公告》，截至2024年8月28日境外美元银行借款余额折算到人民币为90亿元。

三、评价山东黄金积极扩张战略在当前利率水平下是否妥当 - 定性分析

山东黄金在2017~2024年积极收购了17个金矿项目，收购时点的金价处于长期上涨的初期，且不少重要项目的收购价以近五年平均金价作为参数的评估价为准，同时近几年的融资利率不断下降，可有效降低收购融资资金的借款利息。

因此，山东黄金的积极扩张战略在不断下降的利率水平下非常妥当，显出管理层具有超前的战略眼光和思维。

四、评价山东黄金积极扩张战略在当前利率水平下是否妥当 - 定量分析

1、2017~2024年收购项目建设资金的预计数

（1）单位建设资金的参考依据

（2）2017~2024年收购项目的建设资金计算表（预计数）

注1）上表中澳大利亚卡帝诺的建设资金计算公式为，卡帝诺项目总建设资金 = 目前正在进行的建设计划资金33.6亿元 / 可采储量157.20吨 * 权益资源量184.79吨 = 39.50亿元

注2）上表中除澳大利亚卡帝诺之外的其余尚未开发项目的建设资金计算公式为，项目建设资金 = 平均每吨建设资金0.20亿元 * 项目权益资源量

2、借款利率

平均借款利率按如下公式计算：

目前平均借款利率 = 2.5% * （人民币借款本金500亿/截至2024年6月30日借款本金总额590亿）+ 5% *（美元借款本金90亿/截至2024年6月30日借款本金总额590亿）= 2.9%

3、逐年征收的采矿权出让收益

（1）相关政策

根据2017年7月1日起实行的《矿业权出让收益征收管理实施办法》，矿业权出让收益原则上通过出让金额的形式征收，对属于资源储量较大、矿山服务年限较长、市场风险较高等情形的矿业权，可探索通过矿业权出让收益率的形式征收。

但从2023年5月1日起实行的《矿业权出让收益征收办法》（财综（2023）10号）上，已做如下调整：

矿业权出让收益 = 探矿权（采矿权）成交价 + 逐年征收的采矿权出让收益

逐年征收的采矿权出让收益 = 年度矿产品销售收入×矿业权出让收益率

金矿选矿产品的矿业权出让收益率：2.3%

（2）山东黄金情况

山东黄金收购的17个项目当中涉及到逐年征收的采矿权出让收益的金矿，目前能确定的只有西岭金矿（不排除还有其他金矿）。

根据西岭金矿探矿权评估报告，按照未来收入计算的未来年度需缴纳的采矿权收益合计为35.31亿元（未折现）。

4、2017~2024年收购项目的总收益计算表

注1）山东黄金2023年合并现金流量表上的经营活动产生的现金流量净额为，68亿元。17个项目的总收购资金502.21亿元，预计应该在10年内全部可以偿还。因此，上表中只计算了10年的借款利息。

注2）上表的人民币金价，采用了我个人预计的2024年平均金价560元/g。

注3）山东黄金2024年半年报上管理费用对矿产金毛利的比例为23.35%（合并数据）。山东黄金收购项目前后会增加一些管理费用，这个部分保守按矿产金毛利的2%来预计。

注4）上表中“总净利润”的计算公式如下：

总净利润 =（人民币金价560元/g * 17个项目的总权益资源量1,680吨 * 1000000 * 2003~2023年山东黄金矿产金平均毛利率49.97% - 10年利息费用144.70亿元 - 逐年缴纳的采矿权出让收益35.31）/ 100000000 *（1 - 因收购提高的管理费用率2%）* （1 - 资源税税率4.2%）*（1–所得税税率25%）= 3,310亿元

重要说明：收购项目的未来利息、建设资金、逐年缴纳的采矿权出让收益及未来收益均未折现，理由是未来的金价也不会是本次收益计算时采用的人民币金价560元/g。按照金价历史规律，未来长期金价应该会大大超出560元/g（从现在起20年之前的2004年9月30日Au9999收盘价为108.68元/g）。

小结：总净利润减去总收购资金和总建设资金后的收购项目总收益为，2,574亿元（按目前金价计算的未折现金额）。

五、按各重要收购项目单独分析

因篇幅的限制，各重要收购项目的单独分析和所有收购项目的情况整理内容，可参考我个人以前写的如下文章。

1、贝拉德罗金矿：山东黄金贝拉德罗金矿的情况整理

2、卡帝诺：山东黄金卡帝诺项目的情况介绍和利润预测

3、山金国际：山东黄金收购银泰黄金的盈亏平衡点计算及对银泰黄金收购的重新评价

4、西岭金矿：西岭金矿2031年净利润和单位销售成本测算

5、纱岭金矿：山东黄金按权益计算的纱岭金矿利润预测

6、所有收购项目的情况整理（1）：山东黄金历年收购项目整理之一：单位收购成本

7、所有收购项目的情况整理（2）：山东黄金历年收购项目整理之二：收获时期

结论：从定性的角度分析，山东黄金的积极扩张战略在不断下降的利率水平下非常妥当，显出管理层具有超前的战略眼光和思维；从定量的角度分析，山东黄金在2017~2024年收购的共17个项目，预计能带来2,574亿元左右的收益。