“波士顿先知”塞思·卡拉曼最新访谈：一般性价值投资理论，适用于所有风格和市场

本刊编辑部 | 李健

有“波士顿先知”之称的塞思·卡拉曼于7月初接受资本配置者（Capital Allocators）的采访，在访谈中，他谈到了对于泡沫、资产配置、风险防御和价值投资的新应用等话题。塞思开诚布公，访谈干货满满。本刊获得授权进行编译，和读者分享。对话原标题为《塞思·卡拉曼：价值投资的永恒性》。

从购买强生的绷带

到购买强生的股票

泰德·西德斯：我想先请你谈谈，你最初是如何对商业和股票投资产生兴趣的？

塞思·卡拉曼：那得说到童年，甚至是幼年时候。我那时会做些“小生意”，总的来说，就是负责家里打扫落叶和修剪草坪的工作。我9岁时摆过一个甜筒摊位，在卖热狗时与巴尔的摩卫生局发生了一些冲突。于是，甜筒摊位也没有了，因为我没营业执照。

然后，我在院子里为孩子们举办小型嘉年华，院子里还有一个迷你高尔夫球场，我妈妈很喜欢它，但她对收集硬币兴趣不大，而过去男生们经常买卖硬币，这也是一门小生意。

我对股票市场最感兴趣。因为我对数字很敏感，我喜欢看棒球统计数据。《巴尔的摩太阳报》的体育版，会刊登美国联盟中所有击球手、投手的数据，我一直在学习如何统计这些数据。直到有一次，我注意到棒球版面后面几页布满了一大堆数字，我问父亲这是什么，他说这是证券交易所的股票名单。

就这样，我开启了另一段旅程，我想要让我的兴趣和股票市场联系起来，弄清市场到底发生了什么，又是怎么回事。我读了很多关于股票市场的文章。我读过路易斯·恩格尔的《如何购买股票》，书中的内容涉及到股票的方方面面。

泰德·西德斯：你是在几岁买的第一只股票？

塞思·卡拉曼：我买的第一只股票是强生。当时我大概十岁，资金来自生日收到的一笔零花钱。几天后，我手中的股票就从一股拆分成了三股，所以，我持有三股强生公司的股票了。

关于我为什么会买强生公司的股票？原因在于我知道它是做什么的。你得从自己知道的领域开始。我妈妈在巴尔的摩给我找了一位非常好的股票经纪人，他叫麦克斯·西尔弗曼，他很乐意接一笔自己压根儿赚不到钱的订单。他当了我的股票经纪人很多年，但交易规模一直很小。

复杂性隐含机会，是投资者的朋友

泰德·西德斯：随着年龄的增长和在大学的学习，你有哪些收获？

塞思·卡拉曼：我真的很幸运。我舅舅保罗住在纽约，他是一名税务律师，也是麦克斯·海因的老朋友，麦克斯·海因就是共同股票（Mutual Shares）的创始人。在我读大三时，舅舅把我引荐给了麦克斯，从那时起，我开始在共同股票基金工作。1979年1月，在我大学毕业的时候，我接到了全职的工作邀请。

这就是我如何接触到共同股票基金的历程。此后，我继续持有、买卖并且勤读不辍。但是关键的点在于，我得到了那份工作。那是一只价值投资型共同基金。迈克尔·普莱斯那时已经做得有起色了，他是价值型投资的拥趸，每天都在做很多事情。

这就好似一个众所周知的秘密，你可以随心所欲地去了解它。但是，当你真正着手分析时，当你看到个别公司的交易价格明显低于其实际价值时，就会兴奋起来。你看到了市场的机会，并且你有机会获得收益。

泰德·西德斯：在整个过程中，你学到了什么，有怎样的感悟？

塞思·卡拉曼：最重要的是，你要自己挑选股票，并且你要知道那些公司都在做什么。我小时候总是会用到医用绷带，所以我知道强生生产绷带。但是我真的不知道怎样将股价与“生产绷带”联系起来，比如我为什么要用特定的价格购买股票？或者是什么让股票上涨或下跌的？

因此，进入这个行业后，我每天都在观察。我记得分析第一只股票的时候。当时迈克尔尔·普莱斯把一份招股说明书扔到我的桌子上，说我把这件事弄清楚，这是迈克尔尔·普莱斯给我下达的惯用指示。这家公司叫Telecourse，是一家电子产品分销商，当时失去了与日本公司的合作。Telecourse即将以等于净资产价值的价格被收购。

Telecourse还拥有一家子公司，名叫"Electro Rent"，专门出租同类电子设备。在Telecourse被收购的过程中，股东会在一定时间内（不是很长的时间段）获得约8美元的现金分红。因此作为Telecourse的股东，还会获得Electro Rent一定比例的股票。而你直接交易产生的收益不足1倍。这就是我可以在脑子里完成的数学运算，数学可以使这种低效特征看起来清晰明了。

这对我来说是一个非常好的例子，说明了复杂性是投资者的朋友，有时会带来投资机会。你需要真正地沉下心去关注各种细节，隐藏的机会才会显现出来。这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来，因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司了。

相反，你需要自己主动思考和判断，这次交易中当不同因素组合在一起时，哪些会成为交易的阻碍？是否需要某种审批？或者是否有某些付款需要在计算收益前扣除？又或者交易中是否需要考虑到税收？这让我认识到，与买入持续经营公司相比，套利投资者需要考虑更多的复杂性。

荒谬的“市场有效”理论

泰德·西德斯：在你早期的职业生涯学习中，你学到了资产定价模型（CAPM），还有有效市场假说等理论。但当你看到大量股票低于公允价值，显示市场似乎是低效的时候，你是如何更广泛地理解投资世界的?

塞思·卡拉曼：此后我读了一本书，书名叫《征服天空》（To conquer the air，是关于莱特兄弟的。20世纪初他们正着手建造一架飞行器，与此同时他们还在尝试制造飞机。当时，史密森公司有一个叫兰利的人也在尝试着制造飞行器，他是一位著名的学者，人人都认为他会取得成功。这合情合理。

后来，莱特兄弟来到风很大的基蒂霍克，在那里他们做实验，研究风对特定类型的飞行器的影响，研究飞机翅膀与鸟类翅膀之间有何相同或不同之处，以及研究如何在空中移动。相比之下，兰利准备在水面上发射，然后飞行。只是最终，它扑通一声掉进了水里，再也看不见了。几个夏天之后，莱特兄弟发明了飞机。

在我看来，有些学者坐在机构里写理论，听起来很有道理。就像约吉·贝拉说过，理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。学术界的观点也合乎逻辑的，即存在交易成本，还有很多交易的对手方。即使对手方不多，就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在共同股票的交易台旁边，也许会发现真正低效的市场是什么样子，然后意识到理论在实践中并非一直是对的。

总而言之，我读到的第一本关于有效市场的书是马尔科姆写的《漫步华尔街》。我很欣赏他想表达的观点，但我认为这个理论在实践中很荒谬。就像书中所说,你可以坐在围栏上观察场里的马，想象骑马的感觉。或者你可以上马骑骑看。我觉得投资就这么简单。你需要具有创造力，好奇心，不畏惧失败，愿意跳出框框去思考市场。

泰德·西德斯：在创办Baupost的时候，你遵循的是价值投资理念，现在依旧如此。我想听听你是如何定义价值投资的？

塞思·卡拉曼：价值投资主要的定义来自格雷厄姆和多德。他们认为，由于市场是低效的，当价格低于内在价值时投资，市场趋势会上升。这样就实现了价值投资。另外一些时候，它们的价值太高，甚至可能大大超过你应该卖出的价格。

我首先读了《聪明的投资者》，我觉得相比于《证券分析》，这本书相对更容易理解一些。

但我认为自己实践的不是格雷厄姆和多德的价值投资，而是一般性的价值投资原则。我关注更广泛的资本市场，不仅关注股票，同时也关注套利和信贷领域。

对于投资者来说，如果你可以分析一只股票，为什么你不能分析整个市场的公司的价值呢？如果你可以了解一只债券，为什么你不能分析银行贷款、可转换债券或地方债券呢？或许它们有些甚至是以房地产做担保的。

对市场更全面的了解对我来说很有吸引力，也为投资者供给了更多价值，因为你可以随时把资金投入到最有吸引力的地方。有时股票价格高，债券价格低；有时则股票和债券都价格高，但房地产价格低。这也是一种思路。

一般性价值投资原则

适用于不同风格和市场

泰德·西德斯：最初读到的格雷厄姆和多德的文章中，有哪一个方面最引起你的关注吗？

塞思·卡拉曼：我那时太看重公司的账面价值了。在你考虑账面价值时，你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的那一年，即1934年。沃伦·巴菲特在60年代初，在哥伦比亚商学院杂志上发表了一篇名为《超级投资者》的文章。该文章研究了几位巴菲特所熟悉的投资者，他们都取得了非凡的业绩。虽然有些人在此之前并不出名，但他们在投资中遵循了一般价值原则。虽然他们的方式各不相同，有人投资大市值公司，有人投资小市值公司，还有人进行全球性投资，不仅限于美国。因此，你可以看到这种方法适用于不同地方。

然后，巴菲特还在那篇文章中观察到，并不是每个人都能接受价值投资，这就像接种疫苗一样。当你接触这种投资方式时，你要么觉得有道理，要么排斥。我接受这种方式。人们难以耐心等待最佳投资机会的出现，且会在没有充分准备的情况下一头扎进去，这是完全可以理解的。

比尔·阿克曼曾对我说，传统意义上的价值投资就像看着油漆变干一样乏味，但是我加快了这一进程。我认为这是对积极主义的一个很好定义。当然，我不是那种想永久持有某些股票的人。实际上，投资的难点在于：你总是无法正确把握市场。你能找到市场的错误定价，而这一现象可能在你买入后仍然存在，甚至可能跌得更惨。

格雷厄姆和多德没有忽视这一点，《证券分析》中也有所涉及。我想说的是，也许有办法加快进程。也许你可以将比尔·阿克曼的“吹风机”应用到这个过程中。多年来，Baupost所做的一件事就是遵循基本原则，寻找便宜股票，耐心等待，遵守纪律。我们愿意说“不”，正如沃伦·巴菲特所说的，我们不怕手持利剑而不用。

你必须接受便宜的股票可能会变得更便宜。这也是我深以为然的一点：如果你寻求市场的反馈，市场可能会经常告诉你：“你是个白痴，你买错了。现在它跌了。你根本不知道你在做什么。”但现实是，你必须以不同的角度去看待这一切。你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手，有时候会用低于价值的价格卖给你，而有时又会支付超过其本身价值的价格。投资者要学会利用市场的不稳定性来获利。

AI无法增加“市场有效性”

因为它本质是在模仿人类

泰德·西德斯：你可以以股票或资产的形式买入许多企业，而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移，情况会发生变化。我想知道的是，根据格雷厄姆和多德的早期经验，你是如何调整对公司和资产的估值方式的？

塞思·卡拉曼：我认为，格雷厄姆和多德生活在一个没有多少科技创新的时代，虽然并不是完全没有。那段时间，人们发明了收音机、空调以及汽车。

但是当时没有风险投资行业，因此创新的推广过程很缓慢。不像现在可以一键下载软件。当经济遭受冲击、股票被错误定价时，比如上世纪30年代，经济陷入萧条，出现了周期性衰退。格雷厄姆和多德知道这一点，他们在书中写道：认为萧条会永远持续下去是不合理的。然而，他们无法知道萧条会在什么时候结束或者出现好转。

顺便说一下，我很认同这一点，因为在撰写经济相关的内容时，你可以写一篇新闻来尝试预测未来两周的趋势，或者你可以试着写下一些观点，并问自己，其中最重要的部分是什么？不是未来几个月，而是几年、几十年，甚至可能是一个世纪之后是否依然适用，正如《证券分析》自1934年问世后的八十九年来仍然适用。我们今天要写出什么内容能在八十九年内都适用？我认为这种视角非常重要，这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的确切公式或者一页页地照做，书中的那些公司早已消失。他们两人谈论的许多原则都基于当时的法律，如“谨慎人规则”等现在已经不再适用。

尽管投资环境发生了许多变化，但这些一般原则依赖于人类的狂热和恐惧的心理。低效的具体表现在八十九年中发生了很大变化，但我认为，即使电脑取代人类成为资金管理人，低效市场仍然会继续存在。因为电脑被训练的去模仿人类。

很多分析AI是无法做到的。例如，直到2022年，我们经历了有史以来最长的牛市，有人可能会认为牛市还会持续下去，有人可能认为，由于很久没有熊市，这个持续了12年的牛市将会结束。这就像你在等公交车，按时刻表每15分钟就该有一辆公交车，但你已经等了45分钟。所以要么四辆或五辆公交车马上就会来，要么道路坍塌了，公交车不会来了。那是哪一种情况呢？电脑会告诉你是哪一种情况吗？我认为不能，这是很难的问题。

我认为人工智能可以进行趋势预测，比如，当苏伊士运河因某种攻击而关闭时对油价或全球GDP下一季度有什么影响？或者当欧洲爆发战争时会怎么样？对于电脑所算出的结果，人类需要开展大量的工作才能追赶上。也许电脑会发现一些很难被人类所发现的联系。但是电脑如何找出下一个还没上市的Telecourse和Electro Rent？我不知道电脑会如何知道Telecourse的股东会得到什么。

这还不是最复杂的情况。电脑会如何思考哪只破产或接近破产的债券可能会进入重组吗？我不知道，为什么对于一些人而言非常复杂的人工智能，在我看来却很无知。我认为，对于一些非常复杂的问题，AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时，无法做出准确判断。

现实中，Baupost是如何进行价值投资的呢？我们并不是以常规的方式去观察世界，我们也没有特定行业的分析师，我们更加灵活，当前的低效市场可能在哪？我们如何让它们为我们所用？我们在研究这些，在市场上寻找供需失衡的机会。

现在，如果你告诉我土耳其的一只股票将从交易所摘牌，我会告诉你，虽然我们不关注土耳其市场，但我们可能会开始研究那只股票。因为一旦它从交易所摘牌并从指数中剔除，可能会有很多人不得不将它卖出。可能有很多人跟随该指数不再持有这只股票。突然之间，股价可能会跌穿谷底。我认为电脑能够弄明白这方面。它可能认为，摘牌会导致股价下跌，然后或许会进一步告诉你，有时股票的跌幅可能过大。

很多投资者并不关注错误定价的原因。股票被错误定价是因为管理层最近表现不佳——人们很难基于这点而向客户或老板推荐股票。或者错误定价是因为公司牵涉到某些事情而留下污点，比如一次失败的收购或管理失误。这些事情可能导致价格真正失衡，从而带来机会。然而，挑战在于找出便宜股票的方法。在某种意义上，你不必特别准确地判断未来10年公司会发展成什么样。只需要判断现在，在当下，一只股票的价值被低估了30%、40%或50%。

由于技术颠覆，世界在发生快速变化。而在格雷厄姆的时代，你可以看看资产负债表和损益表，说：“我以6倍盈利、2/3的运营资金或2/3的账面价值买入这只股票”，认识到局势会逆转，这个判断可能是正确的。

“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩”是《聪明的投资者》开头所引用的诗人贺拉斯的诗句。但是当今不一样的是，一家公司可能表现得不错，而如果有人在他们的车库里开发了将在未来5年后颠覆行业的创新发明，则该公司可能将不复存在，或者盈利大幅减少。因此，投资者必须思考的不仅是周期性变化，就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样，还必须思考长期变化。我认为，这两者的结合使得投资变得更加困难，使得价值投资变得更加困难，导致投资者不能仅通过分析一些数字来判断某只股票被错误定价。他们需要更深入的研究。

我们团队的关键是有合作意识的员工

泰德·西德斯：在Baupost，你们是如何具体运用这个方法的？投资的第一步是寻找那些可能被错误定价的机会，对此你们是如何做的？

塞思·卡拉曼：我认为其中最重要的是模式识别，你会注意到过去的模式往往会以某种不完全相同，但却相似的方式重复出现。

比如，一只基金正在清算其最后一笔资产，由于该资产给他们构成了压力，他们不希望将其结转到下一个年度。因此，突然之间，一项通常不会被出售的资产需要紧急出售。

还有一些模式也很容易识别。比如意识到一只债券或贷款即将违约或接近违约，后续可能以大幅度折扣进行交易或者重组；或者市场对诉讼的看法存在误判，认为诉讼不重要或认为诉讼比实际上更重要。

当这些因素累积起来，让人们感到恐惧时，就会带来错误定价。我认为，我们通过模糊识别、挖掘模式等方法，最终能得到一个较好的投资组合，它们可能都被错误定价，而整体又实现了分散化。

泰德·西德斯：多年来随着Baupost人员数量的增长，你们是如何不断完善决策过程的？

塞思·卡拉曼：我想说的是，我做得不够好。我对投资组合有最终决定权，但我很多时候会听取团队的意见。我给团队一定的自主权，尤其是多年来为客户带去巨额利润的高级合伙人。如果他们想做一些我并不确定的事情，我会给他们空间去尝试，这对他们来说这可能是职业生涯的延伸，让他们感到被赏识，让他们对自己的决策感到满意。

但在某种意义上，我在做出投资决定的同时，也决定了信任哪些人，从我的经验看，对于我们的最优秀的员工、终身任职的员工，信任他们通常来说都是正确的做法。

作为投资组合经理，最终的决策权仍然需要掌握在我手中。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里，我们可能会大量投资于企业信贷，但如果明天在私募股权市场或房地产领域有更好的机会，我们可能会减少现有头寸，以便购买更好的投资标的。

我们团队的关键是要有合作意识的员工，他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力，对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产，我相信这也符合我们的最佳利益。我们试图为员工提供的不仅仅是个人业绩的激励，而是以公司整体业绩为导向的激励。

催化剂的种类

泰德·西德斯：你如何看待仓位大小对业绩的影响？

塞思·卡拉曼：对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我遇到过与我观点截然相反的投资基金。一些基金认为，投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。

关键是在，如果你能判断一个想法是好或坏，你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢？除了“好”的想法之外，也许还有“非常好”的想法。为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例？我还认为，一个投资组合可以承受超过总资产1/10或1/5的损失。

所以我们更倾向于通过持续的研究和价格下跌，来判断一个好的标的是否已经变成了一个伟大的标的。这些年来，我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂。

哪些是催化剂呢？例如，下一个买家愿意付更高的价格，公司完成重组计划、清算计划，或并购交易，或者用很大一部分收益回购股票等等。这些是我们正在寻找的催化剂。正是有了“催化剂”，我们会更有信心持有较大仓位。

没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于，你可能持有一只长期不受欢迎的股票，在5~10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错误，你会开始怀疑自己。

我的团队也会时不时产生怀疑，我的客户也会产生怀疑。所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题，因为他们坚定相信最终会好起来的。

每位投资者也应该自我反思，如果你持有的一只股票一直持续下跌，你是不是哪里错了？你是否本可以在入场前看清楚一些事情，而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。

Baupost的另一个观点是：我们知道自己并不可能了解一切，所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。对于这些投资上的教训你并不会立刻明白，可能需要很长时间才能了解。

我记得多年前看到过一个基金经理的采访，当问到他这些年最好的投资时，他说：我在5美元发现并买入了一只股票，后来它涨到了50美元。当我再查那只股票时，它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。这是一个好投资吗？这是一笔幸运的交易吗？我不知道答案。

风险管理不靠数学公式

而靠脑子做判断

泰德·西德斯：你如何看待风险管理？

塞思·卡拉曼：Baupost成立的初衷是保护创始家族的资本。我们为什么会被描述成规避风险的投资？这是因为，我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中，这种融入并不是通过复杂的数学公式，而是通过脑子进行判断。

我们会思考投资组合里的相关性如何？我们是否对风险进行了对冲？如果某个投资表现良好，那么另一个投资可能表现较差吗？或者如果某个投资表现不佳，那么另一个投资是否会大获成功？是否有办法通过对冲来减轻风险？

我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险，缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。

为了更好地规避风险，我们还会缩短持有期，这样即使遇到困境，我们也可能会回收80%的资金。

我们有时会根据市场情况进行投资组合对冲，这类似于对市场的看跌期权。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍，现在会达到20倍，有时甚至接近30倍，价格昂贵。

此时，我们会选择持有现金，虽然持有量不是很大，但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost41年的历史中只有5年亏损，其中两年的亏损幅度很小。

危机仍在

历史上的泡沫经验需被重视

泰德·西德斯：与二级市场证券相比，当您投资一级市场时，如何考虑价格与流动性的问题？

塞思·卡拉曼：非流动性意味着，你放弃了随时买卖的权利，我认为，你会因此得到一定补偿。其中一种补偿是，比如，当你购买了一整栋建筑，你拥有了对该建筑物的完全控制权，你可以决定何时出售。相比之下，如果你拥有一家公司的100股股票或100万股股票，管理层可能会做出你认为愚蠢的战略决策，让你蒙受损失。

近年来，一些人对流动性产生了一些误解，他们认为，只要选择没有流动性资产，就会自动获得回报，这是不正确的。但主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。

我们来做一个思想实验，假设拿流动性最强的资产来说，比如5年期美国国债，当国债收益率为4%时，我告诉你未来的收益率会达到10%，但你在未来5年内不能交易。这个时候，流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗？我认为，任何打算购买国债并可能持有5年的人，都应该会接受这个条款。

在我们的投资中存在一些这样的情况，我无法全部描述给你，也许是现金存放在清算信托中，只能慢慢支付；也许有类似现金或国库券的东西用来存放现金。因此，它并不完全是国库券，但又很像国库券，收益率却比国库券高得多。

对我来说，现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一，我们处在了一个“一切都是泡沫”的时代，而且资金成本低得令人难以置信。在这个时期，创业狂潮开始了，人们开始了各类投机交易，从加密货币到Meme股票再到SPAC。

我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分，但今年市场反弹了很多。按照至少上涨20%的牛市定义，很显然现在我们正处于牛市，而不再是熊市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市（即债券价格上涨，收益率下降），以及所带来的长达12年的债券价格泡沫。在债券价格泡沫期间，各个金融机构冒着信贷风险，却无法获得收益。在此期间，投资者难以通过延长期限来获得收益。

但是我并不认为危机已过。我总会看到一些文章，说某个银行持有1000亿美元低于市值的债券，但我并不了解详细情况，但这种现象让我感到担忧。

我认为市场极度依赖政府拯救一切。之前，我们有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护，但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”，我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。

而另一方面需要注意的是，当硅谷银行倒下后，政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。而这或许会产生非常复杂的问题，我不敢确定答案，但我认为这样做的道德风险非常之高。

市场的记忆力很短暂，但历史是有借鉴意义的。回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候。例如1974~1975年，那时许多公司的市盈率均低于10倍，且不存在破产风险。在如此低的市盈率的情况下，许多人仍然需要卖出股票来支付账单，市场经历了真正的清算。但现在大家似乎已经忘记了这个教训。

总的来说，如果我不得不给人们一条建议的话，我的建议是提醒他们研究金融史，吉姆·格兰特（Jim Grant）经常说科学是在安全中进步的，但金融的进步是呈周期性的，而且大多数思想理念很早以前就已经有了，但我们总是在犯同样的错误。

我没有经历过大萧条时期，但我觉得，通过研究过去，可以让我对糟糕的市场有所准备。它让我知道事情可能会变得多么糟糕。但同时也让我清晰地明白，如果不是大萧条，也许下跌40%或50%就已经是一个相当大的跌幅了。

因此，历史可以帮助我们将注意力放在思考价格的合理区间上，同时我们也永远不会忽视历史上可能出现的极端情况。

我不能也不应该永远干投资这件事

泰德·西德斯：对照历史，并结合现在的特殊时期，你是如何来定位投资组合的？

塞思·卡拉曼：在过去的12年里，我们和其他人一样，一直处于收益匮乏的状态，直到一年前利率开始上升。

现在，债务资产占我们投资组合的15%左右，而且这个数字一直在增长。目前，宏观利率下降、通胀得到较好遏制，这些都是好现象，但随之而来的将会是经济衰退，这可能会导致很多公司面临财务困境。

这会是投资组合面临的最大变化，对于这个风险，我们做了很多对冲措施，虽然我们不会试图去对冲每一丝风险，但我们制定了一些重要举措，以防受到极端情况的影响。

现在，市场处在相对较高的区间，我不是在做市场预测，但我确实认为市场存在脆弱性。因此，我们的信贷风险敞口有所上升，我们的股票风险敞口有所下降，我们更加关注那些有催化剂推动的股票标的。

泰德·西德斯：你是否想过Baupost继任者的问题？比方说，你可能会继续再干40年，但在某一天，你可能不做这个了。

塞思·卡拉曼：我非常清楚，我不能也不应该永远干投资这件事。我认为沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样。他们可以一直干到90多岁。但未来的15年左右，我应该不会再继续参与Baupost的经营了。也许我仍然会以其他某种身份参与其中。我想，只要我还保持敏锐的头脑，投资技能还会不断增长，那么即便你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉，但你会对好的买入点、卖出点以及可能存在的风险有很多经验。

因此，我希望在我的任职期间结束以后，Baupost仍能一往无前。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的，我们的客户在市场非常低迷的年份，在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。

并且Baupost的团队也蒸蒸日上，我们拥有超过250名员工。很多人都在这里成就了自己的整个职业生涯。我们可以非常自豪地说，我们有的员工不只在这里工作了5年或10年，还有很多员工已经在这里工作了20年、25年、30年，我们会热情地为他们庆祝这些周年纪念日。

《证券分析》在八十九年后

仍是“《圣经》”

泰德·西德斯：你编辑了第六版《证券分析》，你在书中加入了一些撰稿人的价值投资理念，以便从不同的角度对投资理念进行补充，我很想听听你对这些撰稿人的价值理念的看法。

塞思·卡拉曼：我是这本书第六版的联合编辑，我们在编辑第六版的时候就有了这个想法。我们为每一个重要的章节都写了封面语。

吉姆·格兰特（Jim Grant）是一位杰出的金融历史学家，在书中提供了罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）对自第五版以来市场动态的分析。吉姆的文章非常精彩。他写出了格拉姆斯时代的世界是什么样的，以及投资者应该如何思考这个问题。

历史很重要。罗杰描写了过去15年来他的经历，这对我很有帮助，因为亲身经历这段岁月与听说这段岁月，感受是截然不同的。他亲身经历了过去15年里所有的狂热和泡沫经济，以及这对价值投资者来说，是一件多么漫长和痛苦的事情，因为资金往往流入成长行业，但却从有价值的领域流出。

顺便说一句，其中有些流出是合理的，因为有些是因为企业中断或长期前景受损。但即便如此，这仍然是一个很严重的过度和盲目行为，人们变得越来越没有耐心，越来越不愿意长期持有投资。

另外，在上一辈人的关注中，主要投资标的是股票和信贷，他们没有关注到国际投资。而我们有一个章节讲的就是国际投资。

大卫·艾布拉姆（David Abram）在其中一个章节中，讲述了投资公共股权资产和私募资产的经验教训，以及它们如何齐头并进地发展，从而让读者能更好地掌握每一种资产。这就是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）所说的“我之所以是一个比别人更优秀的商人，是因为我是一个投资者。而我之所以是一个比别人更优秀的投资者，是因为我是一个商人”。

然后我想说说塞思·亚历山大（Seth Alexander），他是大卫·斯文森的另一位出色的门生，也是我们大家都熟悉并欣赏的投资人，他写了一篇有关捐赠基金管理的文章。他不仅仅是一个会挑选股票或债券的人，还是一个真正将资金交给理财经理去经营的人，一个思考如何长期管理一大堆资产的人，而且他管理资产的方式非常独特，与这个领域内其他人所用的方式截然不同。

我知道这是我目前了解到的捐赠基金管理方面的最好的例证，塞思是一个伟大的思想家，也是一个了不起的人，他抓住了做这件事的机会，而我并不确定是否能够赶上他。

但实际上，这是一个由众多撰稿人组成的团队。库姆斯（Combs）是巴菲特的得力助手之一，他在公开场合说话不多，但他撰写了一个关于自下而上的基本面分析的精彩部分。

多米尼克·梅因（Dominic Meal）是一位鲜为人知的撰稿人，她写了一本名为《困境中的少女》（Damsel in distressed）的书。她在肯尼亚合伙人公司工作时，专注于研究困境中的投资。她很风趣幽默，是一位出色的作家。

南希·齐默尔曼（Nancy Zimmerman）撰写了关于投资套利的部分。她描写了如何不断地从市场效率低下和价值型投资的角度来思考问题。

我写了序言，我想把它写好，因为我知道，在过去15年里发生了什么变化，在过去八十九年里发生了什么变化。

所以，《证券分析》是一本如同“圣经”一样的书，它的哪一部分直到今天仍然适用？内在价值是什么？其中有哪些重要内容？这本书中哪些部分已经发生了变化？为了指出其中的内在价值，我们需要用新的观点和案例来更新这本书。

我希望这本书能够经得起时间的考验，在未来50到100年内为读者提供有价值的内容。我认为我们完成了这个目标，但还要看读者的反馈。

买入波士顿红袜队是一笔有趣的投资

也是一笔成功的投资

泰德·西德斯：我们的访谈已经进行了一个半小时了，而我们却还没有提到“安全边际”这一重要概念。因此，我觉得我有必要提到《安全边际》这本书，时隔30年，你是否有更新或修改这本书内容的打算？

塞思·卡拉曼：我觉得很有必要重新出版或者修订《安全边际》这本书，并且我会在新版中增加一些内容，例如，投资过程、投资公司的文化、投资方法的灵活性等内容。

投资者不需要让自己的投资策略和组合配置看起来和去年或五年前一样，因为市场在不断地演化。我会在书中花费更多的篇幅来讨论格雷厄姆和多德的原则对投资的适用性问题。

另外，《安全边际》距离上一版发行已经过去了30年。这本书部分延续《聪明的投资者》的智慧和精神，我自认为在某种程度上达成了这一目标。但是，我现在认为有一些内容存在不妥之处。在写这本书时，我尚未完全理解无形资产的价值。

此外，我会增加对困境债务的讨论，揭示一下该领域游戏规则的变化，或者说是恶化。所以，这本书还有很多内容值得期待。

我仍然喜欢这本书的标题，它准确地表达了价值投资者需要做到的事情。你需要给自己留有余地，因为你可能会犯错。市场可能会和你的设想背道而驰。但是如果你有耐心，你就可以找到安全边际。

泰德·西德斯：你为什么长期投资波士顿红袜队？既然价值投资分析是你的本职工作，你如何看待这项投资？

塞思·卡拉曼：这项投资是基于我对棒球的热爱。我从小就喜欢看棒球比赛，而且是《点球成金》（Moneyball）和波士顿红袜队的忠实粉丝。20年前，当时有人邀请我参与到波士顿凯尔特人的收购中，我认真考虑了这一请求，但我还是放弃了。

我对那个人说，如果有参股波士顿红袜队的机会，请打电话给我。过了四五年，他真的打电话给我，他说有人要出售自己持有的波士顿红袜队的股份。

我不知道这次投资否会取得成功，因为当时波士顿红袜队的估值相当于现金流的30倍。但是我觉得这会是一件有趣的事情，我将此事告诉了妻子，这可能是一个疯狂的决定，这可能不是一项稳赚不赔的投资，但一定会很有趣。

结果证明，这是一笔投资超过预期，比很多投资决策都要好。我只购买了球队很小一部分的股份，而当时这部分股份相对于球队的整体估值来说是比较便宜的。

事实证明这是一项价值投资。但对我来说，这项投资的真正的回报仍然是我从中得到的乐趣，因为参与到球队中并且能够表达自己的一些想法，提出一些建议是一件非常有趣的事情。而且我和我的妻子也比以前更加频繁地观看球赛，这也是一种乐趣。

每个人都有特质

不要放弃对自己的投资

泰德·西德斯：在工作之余你有什么爱好？

塞思·卡拉曼：我喜欢观看波士顿红袜队的比赛，思考他们下一步的行动，并且想象如果自己担任球队的总经理，会是什么样子。我认为，担任球队的总经理和担任一家投资公司的合伙人有很多相似之处，只不过前者更加困难。

泰德·西德斯：在生活和投资中，你不认同哪些类型的人？

塞思·卡拉曼：我不喜欢那些忽视彼此之间的感情的人。他们经常陷入忙碌的生活而不能自拔，他们安于按部就班地生活。但我认为，有时我们需要停下思考，尤其是关心那些值得的人，将这个作为生活的重心。

在投资中，我对短视的投资感到失望，我认为这是一种有害的投资。我们必须努力抵制这种诱惑，坚持自己的长期目标和策略。

泰德·西德斯：哪些人对你的职业生涯影响最大？

塞思·卡拉曼：有三个人对我的影响很大，他们来自不同的领域。前两个人是马克斯·海涅和迈克尔尔·普莱斯。前者是Mutual Shares基金的创始人，后者是Mutual Shares基金的经理。我从麦克斯那里学会了善待他人，我从迈克尔那里学会了如何持续挖掘价值。

第三个人是我的妻子，她非常支持我，如果没有她在我写书或出差时照顾家庭，我不可能获得现在拥有的这些东西。

泰德·西德斯：你曾经获得的最好的建议是什么？是在什么情况下获得的？

塞思·卡拉曼：马克斯·海纳告诉我，我应该参加阿黛尔·卡内基的公开演讲课程。我当时并不知道他为什么让我参加那些课程。现在回想起来，我才意识到我当时确实需要掌握表达自己想法的能力，并成为一名优秀的公众演说家。

马克斯认为公共演讲的能力对于任何职业都很重要，而我在这方面还有所欠缺。那是在大约40年前，我十分信任马克斯，并且很高兴采纳了他的建议。

泰德·西德斯：最后一个问题，你学到了哪些非常重要的人生道理？

塞思·卡拉曼：曾经有一位著名的投资人告诉我，永远不要放弃对于自己的投资。如果在职业生涯早期，我可以对自己发现的独特机会更有信心，我可能会做得更好。

我不计较过去的得失，也不抱怨或后悔过去所做的决定。但是，我依然坚信永远不要放弃对于自己的投资。这是我给年轻人的建议。但这并不代表我支持他们去创办基金，而是建议他们在取得成功后，不要急着卖掉自己的生意，而要将自己的生意做大做强。

我们每个人都有自己的特质和梦想，应该珍惜和利用好自己身边的机会。我很庆幸自己能够抓住很多机会。我建议我们每个人都不要浪费或忽视自己身边的机会，而是要充分利用这些机会。

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

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