投资回报率，到底取决于什么？
投资回报率
，到底取决于什么
？原创 万平 平心策略研究 2019-11-08
投资回报率到底取决于什么
十年前我在学习
《投资学
》（博迪
）和
《公司理财
》（Ross罗斯
）教材时
，理论上懂了估值的公式
，但实际上并没有搞懂里面的深刻内涵
。经过多年的投资实践
，亏损和被割韭菜
，感觉上更懂了一些
。芒格
、巴菲特等投资高手说
，投资只需要两件事
，一是学会对资产
（包括地产
、债券
、股票等
）的价值进行评估
，二是学会控制情绪
。如果没有遇到
“本垒打
”（理解成贵州茅台和腾讯控股这类50倍以上的牛股就可以了
），不要轻易出手
，要学会控制自己的短期欲望
。问题是到了牛市或者题材股结构性牛市的时候
，大家就好像忘了投资回报率的来源
，此时他们的估值公式是价格=每股收益eps乘以市盈率
（P/E即股价除以每股收益
），市盈率体现了投资者情绪
，在趋势性的狂热中
，市盈率提升成了击鼓传花的游戏
，索罗斯的
“反身性
”理论倒是更有用武之地
，“选美理论
”和
“空中楼阁
”理论大行其道
，趋势技术分析工具也有不少用武之地
。2007
、2015年上半年是非常典型的这类游戏
，大家都觉得自己可以高位出逃
，他们是傻瓜
，但结果却是
“他们就是我们
”，这次没有不一样
。下面
，我们来看下估值到底是怎么算的
。先说明下
，市场平均投资回报率
，你希望的收益率r
，capm模型的r可以是一回事
，也可以是不同的东西
，如果你无法比他人更忍耐
、更高瞻远瞩
，那么你希望的收益率r只能是市场接受的平均收益率
，因此获得超额收益
（α
）是很不容易的
，中国股市总体还是挺有效的
，而且越来越有效
。估值公式1
。你愿意为一个资产
（债券
、股票都可以这样推导
，因为股票是
“披着11%左右长期回报率的隐形债券
”而已
。）今天支付的价格p0=明年股票红利D1的折现+明年的投资者愿意支付的价格P1的折现
，即P0=D1/(1+你心中的折现率r) + P1/(1+你心中的折现率))
这是股票估值的第一个公式
你愿意为一个股票支付的价格
，取决于你心中的折现率
、明年的现金分红和明年的价格
。通常
，资本市场有一个大家普遍认可的折现率r
（必要回报率
），牛市中
，当大家忘乎所以
、情绪激动时
，这个必要回报率r就会下降
，从而冒更多的风险
，今天愿意支付的价格P0就会更高
；反之
，熊市
，风险偏好上升
，P0就会下降
，股票价格会下跌
。所以大家经常看到
，业绩不好的股票经常也大幅上涨
，这就是预期的问题
，风险偏好下降时
，股价可以上升
，哪怕对明年预期的分红D1下降
。这个公式存在一些问题
，无法解释其他现象
，因此我们需要对其进行变形
。估值公式2. P0=D1/(1+你心中的折现率) + P1/(1+你心中的折现率))= D1/(1+你心中的折现率) + D2/
（(1+你心中的折现率)的平方
）+P2/(1+你心中的折现率))=
。。。。=未来所有年份分红的折现之和
即你今天愿意支付的价格P0=未来所有年份分红的折现之和
因此没有现金分红的公司
，也包括房地产
，是没有任何长期价值的
，只有投机博弈的用处
。设想下极端情况
，如果房子是0租金
，没有任何人愿意为他支付超过0元的价格
。（你买了房
，是有影子租金回报的
，即如果你不买这个房子
，你就必须去租房住
，需要支付租金
）继续变形得到
，估值公式3. P0=红利D1/(你心中的折现率r-g)
这里假设g是红利的长期增长率
这里有一个重要含义往往被忽视
，你支付价格的时候
，其实就决定了你未来的收益率
，那就是你心中的折现率r
。很多人在
“牛市
”或者遇到
“高成长股票
”时
，往往会忘记这一点
，除非实际的长期红利增长率g高于你的预期
，否则你不会多赚一毛钱
。（高成长未必有高收益率r
，除非你买的足够便宜
，即你要求高的r
，否则你拒绝支付高价格
！《投资者的未来
》这本书有充足的的证据证明了这一点
，时间忙的话
，知道结论就可以了
）如果增长率g=0
，你愿意为一个资产支付的价格就等于购买永续债券的价格
，假设一个股票的每年红利是1元
，你认为最少需要4%的回报率
，那么你只会支付25元
。这和买银行理财是一样的你投入25万元买理财
，你将一年收获1万元利息
。那么增长率g是怎么来的
，对于高成长感兴趣的朋友
，都会想知道
。一个公司利润增长100%
，好激动
，肯定涨
，对吧
？这个看法
，有时准
、有时不准
。继续变形
，估值公式4.你心中的折现率r或者你希望的必要回报率=红利D1/今天的股价P0+长期稳定增长率g
以下是推导过程
下一年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益乘以留存收益的投资回报率
，两边除以今年的盈利
，得到的结果是1+盈利增长率g=1+
（今年的留存收益/今年的盈利
）乘以留存收益的投资回报率
，因此
，盈利增长率g=留存收益比率乘以留存收益的投资回报率
，基于历史
，我们假设留存收益率的游资回报率是历史的投资回报率即ROE净资产回报率
，否则一个理性的公司董事长不应该继续投资
，而应该分红
（这里不讨论内部人控制
、滥用资金等问题
，这类烂股票卖掉即可
）。对于频繁增发
、配股的公司
，大多数是垃圾股
，少数建立了护城河的
，详细过程复杂些
，但是最终结果还是可以回到一开始的估值公式
，并不矛盾
。所以盈利增长率g=留存收益比率乘以ROE=
（1-现金分红率
）乘以ROE
，从这里可以看出
，高送转对于长期价值是毫无意义的
，算上税收的话
，有害
！一个公司的长期利润增长率不可能高达30%以上
，因为ROE长期维持30%只有少数几十家公司
（贵州茅台
、腾讯等
），那些盈利动辄高达100%的公司
，可以按照两阶段估值法
，不要太激动
。长期看
，稳定增长15%以上就是好公司
，内生增长
（无大额融资或者并购
）25%以上就是大牛股
，比如恒瑞医药
，持续了十多年平均25%左右的成长
。继续变形
，P0=红利D1/(你心中的折现率r-g)
，变形后得到
，你心中的折现率或者预期的回报率r= D1/今天的股价P0+g=现金分红率乘以明天的每股收益EPS除以今天的股价P0+g=现金分红率/(今天的股价P0/明年的每股收益EPS)+g=
（1-现金分红率
）/(今天的股价P0/明年的每股收益EPS)+g=现金分红率
）/明年动态市盈率+ROE乘以
（1-现金分红率
），也可以再次改写市盈率=roe/pb市净率
总结下
，估值公式5
：你应该(只能)预期得到的资产回报率r=现金分红率/明年动态市盈率+ROE乘以
（1-现金分红率
）你应该(只能)预期得到的资产回报率r=现金分红率/明年动态市盈率+ROE乘以
（1-现金分红率
）你应该(只能)预期得到的资产回报率r=现金分红率/明年动态市盈率+ROE乘以
（1-现金分红率
）重要的事情说三倍
！（
投资界大牛陈光明喜欢用这个不太为人关注的公式
，或许这是他获得高收益的原因之一吧
）当现金分红率为0时
，回报率r=roe净资产收益率
，因此如果一个公司乱投资
，或者你买的股票是一个很普通的公司
，长期净资产回报率roe很低
，投资者不可能得到高回报r
。不幸的是
，98%的公司长期roe不超过15%
，因此指望股票长期平均稳赚25%以上
（过去十几年
，中国房地产价格的增速
；红杉资本
、巴菲特等投资大佬的长期投资业绩
）是难度极大的事情
。当现金分红率为1时
，公司长期没有增长
，回报率r=1/现在的市盈率
，很多公司其实是伪成长
，增长要么是价值毁灭要么是白忙活
，假设是白忙活
，回报率r=1/现在的市盈率
，如果市盈率超过14
，股票回报率约为7%
，因此我们可以得出结论
，大多数上市公司的市盈率不应该超过14倍
，否则你得到的回报率将低于7%
，要知道
，你是在买股票
，这是较高风险的投资活动
，存银行买理财还有4%左右
。目前
，全球处于超低利率阶段
，大家被迫接受很低的必要回报率r
，比如5%
，因此美国股市长期走牛
，市盈率处于20以上
，也是无可奈何的事情
，这是美股股市长牛的最重要条件之一
。但是这并不必然是牛市
，如果业绩roe的效果降低得比r更快
，降息并不必然带来牛市或者高回报率
。启示1
：我们往往关注了太多的宏大信息
，很多问题是短期信号
、容易分散你的注意了
，高送转
、得到了一个大单
、减税
、降准
、经济增速下滑
、政策刺激
、开了什么大会等
，如果不能显著提高你投资的上市公司的净资产收益率roe
、增强现金流
、提高分红能力
，都是没有意义的
，甚至是有害的
，以为他会提高市盈率PE
，正是这个问题
，导致了一个常见的悲剧
“亏损往往是疯牛或炒概念带来的
”，你付出了太高的价格或市盈率
，无意之间降低了你要求的回报率r
。启示2
：长期高于20%以上的高成长速度g和高roe是困难的
，利润比"白fen"(drug)还高是一个流行的谬误
，可以看看芝加哥大学教授的文章
。遗留问题
：roe净资产回报率由什么决定呢
？取决于行业空间
、管理层素质
（企业文化
）、盈利模式等主要因素
，目前流行的
“牛公司
，取决于行业集中度
”是一个流行的谬误
，这个学会Tirole梯若尔的产业组织理论的朋友应该明白这一点
。以后再讨论
。风险提示
：roe净资产回报率指标有风险
，因为roe可能带了很高的杠杆
，碰到现金流风险时
，有破产风险
，通常需要配合roic投资回报率
（懒的计算的话
，roa资产回报率也可以参考下
）来看
。网页链接
